中望软件:国产工业软件第一股，软件国产化是增长主逻辑

成立日期：1998年；所在地：广东广州

一、主营业务与行业分析

主营业务

主要从事CAD/CAM/CAE等研发设计类工业软件的研发、推广与销售业务

业务占比

按产品分类：2D CAD 74.41%、3D CAD 23.58%、其他2.01%；出口：28.73%；

按应用分类：工业制造与建筑业89.61%、教育10%、其他0.39%；

产品及用途

1、2D CAD：ZW CAD、基于ZW CAD的二次开发软件、2D教育产品；包括中望CAD机械版、中望CAD建筑版、中望建筑水暖电、中望结构、中望景园、中望龙腾冲压、龙腾塑胶模具等。

2、3D CAD：ZW 3D、3D教育产品；

3、在研产品：公司于2018年成立CAE研发中心，并于2019年推出了首款全波三维电磁仿真软件ZWSim-EM；2019年公司开始新一代3D CAD几何建模内核的研发，同时为面向智能建造行业的BIM技术提供底层支撑。

销售模式

直营为主（约55%），经销为辅；永久授权模式（占比99.28%），更新升级收费

上下游

下游广泛应用于机械、模具、零部件等制造业领域，如船舶、机械、汽车、电子高科技等

主要客户

Zwcad Korea 、Uslugi Informatyczne Szansa Sp. Z O.O.、Zw-France、Cham Japan Co., Ltd、益海嘉里金龙鱼粮油，前五名客户销售占比12.51%

行业地位

国产工业软件龙头

竞争对手

国外：法国达索（全球龙头）、美国欧特克、德国西门子；

国内：苏州浩辰软件、北京数码大方科技等；

行业核心要素

1、软件成熟度、智能化、被硬件及其他软件兼容程度；

2、软件是否合乎行业标准；

3、销售网络；

行业发展趋势

1、工业软件市场前景广阔：工业软件行业尤其是研发设计类软件行业市场份额大，增速较，2018年全球工业软件市场规模达到2.67万亿元，中国工业软件市场规模为1,477亿元，我国工业软件市场规模仅为全球的5.5%，但我国工业生产总值占全球比重却超过20%，我国工业软件行业发展程度未能与工业化发展进程相匹配，未来国内工业软件发展仍存在广阔空间。

2、软件国产化大趋势：法国达索、德国西门子、美国欧特克等巨头占据着技术和市场优势；在生产控制软件领域，西门子保持行业龙头地位；信息管理类软件领域SAP、Oracle占据主导地位。未来软件的国产化符合国家安全生产要求，是主要趋势；

其他重要事项

公司预计2021年一季度营收0.8-0.83亿元，同比增长34.43%-40.06%，净利润0.07-0.1亿元，同比增长6.76%-54.56%；

简评

1、公司主营业务是软件的开发与销售，主要是CAD（设计、画图、建模软件，分为2D和3D）、CAE软件（是用计算机辅助求解复杂工程、产品结构强度、刚度、屈曲稳定性、热传导、三维多体接触、弹塑性等力学性能的分析软件），主要用于工业生产制造流程，下游主要包括机械、模具、零部件、建筑、教育等行业；

2、工业软件行业市场规模非常庞大，全球预计超过2.6万亿，工业软件主要是由法国达索、德国西门子、美国欧特克三家占据主要市场，信息管理类软件则由SAP、Oracle占据主导地位，公司年销售额四五个亿，占全球市场份额仅有万分之二左右，未来要走的路还非常长远；

3、工业软件因为涉及的参数太多，同时需要长周期的积累数据，应用的产品越多、客户越多、使用次数越多，那么公司软件的准确度就越高，因此行业门槛非常高，既表现在技术门槛方面，也体现在时间积累、信用积累、口碑积累等方面，说白了谁定制了行业标准、谁率先推出产品谁具有领先优势；故而，即便在软件国产化大趋势下，公司想快速替代海外竞争对手也不太可能，毕竟公司的数据库和市场口碑都还不够；

4、虽然公司短期快速追赶竞争对手不太可能，但是在成熟、低端的应用市场，公司有望凭借较低的产品价格和永久授权模式获得更多的客户，也主要体现在国内中低端制造业，如果公司能做好这块市场也足以实现高速增长；

5、公司一季度营收保持了35%-40%的增长，近几年公司业务有明显的加速态势，或与软件国产化有一定关系；

二、公司治理

大股东

持股比例为41.9%；

管理层

年龄：44-49岁，高管及员工持股：约5.37%

员工总数

786人：技术406，生产4，销售322；

人均产出

2019年人均营收：58.4万元；人均净利润：16万元；

融资分红

2021年上市，累计融资（1次）：23.31亿

简评

1、公司控股股东为夫妻二人，管理团队整体比较年轻，高管股权激励充足；

2、股东包括了几家风投企业，获得产业资本的一定认可；

3、员工以技术和销售人员为主，属于技术和销售密集型企业；人均产出58万元，净利润16万元，在软件行业属于中等偏上水平；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年：货币资金4.75（IPO后预计27），应收账款0.59，其他应收款0.7；固定资产0.37，合同负债0.39；股本0.62（IPO后），资本公积25.3（IPO后预计），未分利润2.03，净资产26.75（IPO后），负债率6.5%（IPO后预计）

利润表

2020年：营业收入4.59（+12.6%），营业成本0.05，销售费用1.82（+22.46%），管理费用0.38（+20%），研发费用1.51（+40%），财务费用0.01（+2.8%）；其他收益0.57（+52.21%），投资收益0.11（+82%），净利润1.26（+40.94%）

核心指标

2017-2020年净资产收益率：46.79%、34.52%、34.52%、29.19%；总资产周转率：；毛利率：96.49%、99.27%、97.79%、98.81%；净利润率：15.22%、17.25%、24.65%、27.45%；

简评

1、公司会计科目较少，资产结构简单、干净，账面现金充足，应收账款金额和占比不高，但是逾期率略高（合同约定时间内未付款），无有息负债，IPO后负债率降至个位数，财务非常健康；

2、公司2020年营收逆势增长，费用控制得当，公司的销售是永久授权模式，因此每年都需要进行新的市场开拓（每年都升级是少数），导致公司销售费用不断增长；市场推广投入持续增加其他收益主要是增值税退税，具有可持续性；行业空间非常广阔，公司未来增长的可持续较强；

3、公司净资产收益率超过30%，属于非常高的水平；软件毛利率较高，净利润率则取决于公司的销售规模，毕竟软件的边际规模成本效应非常明显，未来随着公司销售规模的持续增长，净利润率仍有进一步提升空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、相对技术优势

经过20余年的行业深耕细作，公司具备了扎实的技术及研发基础,掌握了CAD软件领域的核心技术，截至报告期末拥有发明专利3项，境内计算机软件著作权179个、境外著作权9个，作品著作权3个。不同于大多数国产CAX软件厂商借助第三方几何内核（如ACIS，Parasolid，OpenCASCADE）进行3D CAD产品开发，公司拥有3D CAD产品的几何建模内核，关键核心技术拥有自主知识产权，具备底层开发能力，产品核心模块不依赖于第三方供应商，有效避免了在商业竞争及贸易争端中被第三方“卡脖子”的情况。公司3D CAD产品的混合建模内核Overdrive是国少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何建模内核技术，该技术不仅保障了公司研发的自由度，还保障了公司无需向第三方缴纳高昂的专利技术授权费。

公司还拥有CAX领域完整的产品布局，随着公司3D CAD技术的不断成熟及对CAE领域的迅速切入，公司已成为具有完整2D CAD、3D CAD/CAM及CAE产品线的工业软件企业，具备成为我国工业软件领导者的基础。

2、研发团队优势

公司的核心技术人员李会江、何祎、冯征文、黄伟贤、赵伟、张军飞、张一丁、Mark Louis Vorwaller、Bradford Douglas Bond、Vance William Unruh合计10人，平均从事研发设计类软件开发接近20年，积累了丰富的技术研发与软件开发经验，对行业技术发展具有深刻见解。在核心技术人员的带领下，公司组建了一支稳定、专业、高素质的研发团队，研发人员406人，本科及以上学历375人。

3、本地化及个性化服务优势

为了更好的服务客户，中望软件为客户配备了专门的技术服务团队，为其提供本土化咨询服务，研发团队也可以直接为客户提供技术支持，缩短了客户响应时间，提升了技术开发服务速度和能力。中望软件依靠其完善的客户管理及服务体系形成了国外厂商所不具有的本土化优势。

投资逻辑

1、工业软件未来增长空间巨大；

2、软件国产化大趋势；

3、公司是国内工业软件龙头；

4、公司的业绩成长具有可持续性；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%、45%、50%；毛利率：98%；净利润率：28.5%、29%、30%

营收假设

2021E：6.4；2022E：9.3；2023E：14；

净利预测

2021E：1.8；2022E：2.7；2023E：4.2；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍（基于高成长性和巨大的成长空间）

合理估值

两年后合理估值：250-340亿；

当前合理估值：150-190亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于170亿（不除权股价：300元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、公司软件在低端制造业的渗透率；

2、国产化进程；

3、公司新产品的开发带来的研发费用波动；

核心风险

1、技术研发风险

工业软件行业属于技术密集型行业，工业软件的复杂度高，专业性强，产品升级迭代较快，未来公司在CAD、CAE等领域需要持续的高研发投入，若公司未来自行研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度、成果未达预期甚至研发失败，可能在增加公司研发成本的同时，影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

2、核心技术人员流失风险

工业软件行业是技术密集型行业，同时也依赖于技术人员的研发落地能力。若出现竞争对手恶意争抢，或其他因素导致核心技术人员流失，则可能导致公司无法保持技术领先性，对公司经营产生不利影响。

3、2D CAD软件领域行业标准由行业领头企业制定的风险

2D CAD软件领域的重要行业标准DWG数据标准及ARX二次开发标准均由行业领头企业欧特克制定、更新与维护，公司通过ODA技术授权兼容欧特克的DWG数据标准，并通过自研的ZRX二次开发标准实现二次开发并保持与ARX二次开发标准的兼容性。由于欧特克制定的上述行业标准拥有大量用户基础及较强的用户粘性，若公司未来无法继续通过ODA技术授权持续兼容DWG数据标准，或未来公司的ZRX二次开发标准因技术更新不达预期而无法被二次开发商持续、广泛地接受，则可能使公司2D CAD产品无法兼容主流数据格式DWG文件而在行业内的适用性下降，或导致ZWCAD二次开发专业应用增长放缓，使得公司产品竞争力下降，对公司产品推广及销售造成不利影响。

4、ZWSim-EM产品部分技术尚不具备独立性的风险

公司ZWSim-EM核心技术中网格剖分技术及计算求解技术主要来源于2018年引进的晓天博士的CAE技术原型。发行人虽然建立CAE研发中心，并加强求解器相关研发，但在ZWSim-EM产品部分技术上对晓天形成依赖，ZWSim-EM产品部分技术尚不具备独立性。如果晓天博士离职，则可能对发行人CAE产品研发和现有产品改进形成较大不利影响。

5、与同行业国际厂商相比，公司的产品技术水平还存在较大差距

公司主要产品为2D CAD及3D CAD/CAM产品，并于2018年进入CAE领域，公司的2D CAD产品ZWCAD与国外主流产品相比仍存在超大图纸效率较低、API接口完备度不足、生态系统落后等差距，提升超大图纸效率的核心技术突破存在不确定性，完善API接口并加强生态系统建设需要克服技术和市场的综合因素，存在生态系统建设无法达到预期的风险。

目前公司的3D CAD/CAM一体化产品ZW3D主要应用在以通用机械等离散制造业为代表的中低端工业设计与制造领域，在高端市场如航空航天、船舶等领域应用较少；公司CAE产品处于研发验证阶段，发展周期短，未形成大规模应用。发行人在高端3D CAD、CAE领域的研发实力、技术水平、功能完备度、产品知名度及生态体系建设等方面与达索、西门子、PTC、ANSYS等欧美工业软件公司相比均存在较大差距，以上领域的核心技术攻关存在不确定性，产品因复杂度高存在无法按期推出的风险，同时生态系统建设存在无法达到预期的风险。

6、目前产品销售主要采用永久授权模式，销售费用较高，如未来产品性能不能持续提升，销售模式不能转型升级，将对后续生产经营产生不利影响

公司主要通过永久授权模式向客户销售软件产品，收取授权费，公司对某一版本软件产品的授权是永久性的，如后续客户需要对该版本进行升级，则需另外收取升级费。永久授权模式下公司每年需要持续进行市场开拓，不断加大市场开拓力度，将导致公司销售费用不断增长，市场推广投入持续增加，如未来产品性能不能持续提升，销售模式不能转型升级，则公司销售费用可能持续增长且销售费用率可能保持在较高水平，将对后续生产经营产生不利影响。

综述

公司是国产工业软件龙头，成立至今已有23年，过去几年公司营收和利润实现了稳定增长，近几年在软件国产化趋势下有明显的加速。工业软件具有极高的技术门槛和研发、使用周期门槛，全球范围内的竞争对手都非常少，强劲的竞争对手都在海外，公司未来的增长主要来源于国内中低端制造业客户，但是公司永久付费模式下导致公司必须不断开发新客户来维持增长，这一销售模式就注定了公司业绩不太可能出现爆发式增长。全球工业软件市场规模超过2.5万元，公司的销售模式也可能作调整，整体来说公司作为国产工业软件第一股未来的增长空间还是非常值得期待。